L'ombra del Capitalismo Politico
Enron e Worldcom: perché é successo

di Massimiliano Neri
(giugno 2002)

"Per il capitalismo americano un colpo da cui sarà difficile risollevarsi. Per gli apologeti del modello di capitalismo una bella lezione anche se dubitiamo che verrà compresa". Commentavano così i giornali italiani lo scandalo Enron, ed i loro colleghi stranieri non erano certo più generosi.
Gli scandali contabili ed il conseguente tracollo di Enron, Worldcom e altre non solo hanno riempito i titoli dei giornali, ma si ricorderanno nella storia come l'evento che nel 2002 ha dato una spallata all'economia mondiale.
I critici del modello capitalista americano amano il caso Enron e l'effetto domino che ha creato su tante altre società in crisi, perché permette loro di sbandierare il mito degli errori del libero mercato. Essi favoleggiano del seme anti-etico nel sistema capitalista; una malformazione fisiologica da curare con l'introduzione di ulteriori regolamenti e normative. Questo consente loro di dare credibilità a nuovi interventi dello Stato volti a correggere queste imperfezioni.
Paradossalmente lo scandalo Enron é stato alimentato proprio dall'intervento statale, e non dal famigerato capitalismo selvaggio o da forze di mercato uscite fuori controllo. Per capire come questo sia accaduto, occorre fotografare il mercato delle informazioni finanziarie
(1) e indagare come queste siano state influenzate dai governi (2).

1. Cosa ha fatto Enron

Negli Stati Uniti, i bilanci delle aziende quotate in borsa devono essere certificati secondo regole decise dalla SEC per garantire gli investitori che le informazioni fornite sul mercato siano veritiere. Perciò, i mercati assumono generalmente che le informazioni finanziarie passate al setaccio dai regolamenti SEC siano accurate. Queste informazioni divengono poi la base per l'evoluzione spontanea dei prezzi di un qualsiasi titolo finanziario, non solo nelle borse americane, ma in quelle di tutto il mondo.

La SEC (Securities Exchange Commission) e' l'equivalente della Consob italiana. Fu fondata nel 1934 con la missione di proteggere gli investitori, alla luce del crollo del mercato azionario americano del 1929.

Enron, usando una miriade di partner e sussidiarie, ha per anni presentato bilanci che:
- non includevano propriamente "debito" di cui era responsabile,
- includevano impropriamente "fatturato" che non aveva incassato,
con il risultato di proporre al pubblico degli investitori indici di performance che non rispecchiavano la realtà. Insomma, Enron ha ingannato gli investitori.

La domanda "chi é il colpevole" trova facilmente risposta nei manager di Enron e nei partner di Arthur Andersen, che fino a ieri era considerata il leader mondiale per certificazione e consulenza contabile. Ma questo, francamente, interessa poco.
E' molto più interessante rispondere alla domanda: "perché é successo"? Le ragioni sono due e riguardano il tipo di informazioni contabili richieste dalla SEC e l'etica con cui questa esegue la sua missione.

Iniziamo con il mercato delle informazioni finanziarie. Il compito più importante di Arthur Andersen era di certificare il bilancio di Enron secondo i regolamenti federali americani, vigenti ormai da 70 anni.
Questi requisiti contabili si basano sulla presunzione di riportare sempre le informazioni ricercate dall'investitore. Ma ognuno di questi richiede informazioni diverse, perciò alcuni considerano molto importanti i dati certificati dal mandato federale, mentre altri no. Un abito che veste tutte le taglie é un problema perché diffonde un falso senso di sicurezza negli investitori e scoraggia le aziende a pubblicare informazioni che vadano oltre ciò che é legalmente richiesto.
Alterando l'incentivo alle aziende a pubblicare (e agli investitori a ricercare) informazioni caso per caso, questi regolamenti hanno creato una situazione di rischio non compreso. Il pubblico degli investitori accetta le direttive SEC in virtù della sua credibilità istituzionale e reputa credibile un bilancio firmato da Arthur Andersen secondo le indicazioni SEC. Gli investitori si annichiliscono su indicatori decisi dallo Stato, uguali per tutti, senza considerare che restano possibili meccanismi di frode finanziaria non previsti dal framework della SEC.
Una tale situazione di rischio non sarebbe stata tollerata se il rilascio di queste informazioni fosse stato delegato maggiormente al mercato.

Il mercato è costituito da una pluralità di società che emettono titoli e da investitori che li comprano o li vendono. Ogni società deve presentare, secondo determinati regolamenti, un bilancio che rappresenta lo specchio contabile della sua attività, ma che, come sappiamo bene, non racchiude "tutte" le informazioni che riguardano il trend passato e le prospettive future del suo business. Gli investitori, inoltre, non essendo automi ma persone in grado di fare previsioni, agiscono sulla base di informazioni che vanno al di la' di quelle certificate SEC.
Il comportamento di tutti questi attori e le scelte che compiono, si traduce in informazioni finanziarie che sono quindi disseminate in una miriade di soggetti. E siccome ogni società e ogni investitore non agisce secondo un regolamento, ma compie azioni individuali, è impossibile ordinare per legge un framework che possa includere tutte le informazioni che vengono generate ed usate all'interno del mercato.
Quando si parla di delegare maggiormente al mercato la raccolta e l'interpretazione delle informazioni finanziarie che contano, s'intende proprio andare al di là dei regolamenti contabili imposti da un'istituzione pubblica per raccogliere quella conoscenza disseminata nella miriade di operatori che appunto agiscono nel mercato e che sono portatori di informazioni uniche e fondamentali.

In un quarto di secolo, la SEC ha rilasciato licenze per operare come NRSRO sul mercato statunitense a Moody's, Standard & Poor's, Fitch. Il loro numero limitato è dovuto alle elevate barriere d'entrata in questo club: il costo della certificazione NRSRO é talmente alto da essere considerato proibitivo, e questo ha richiamato su Washington, specialmente dopo il caso Enron, diversi appelli per rivedere gli standard per ottenere questa licenza.
La necessita' di delegare maggiormente al mercato il rilascio e la ricerca delle informazioni finanziarie si concretizza nel bisogno di allargare il mercato delle agenzie di credit rating, per sfruttare sia la qualità delle informazioni finanziarie che esso produce, sia il meccanismo di controllo che si genera dalla concorrenza fra le diverse agenzie.
Da questo punto di vista la vicenda contabile Enron assume tutto un altro aspetto: quando gli investitori sono assuefatti da regole statali predeterminate e si disabituano alla buona pratica del ricercare le informazioni che caso per caso andrebbero analizzate, accade che i mercati diventano meno efficienti nell'individuare il rischio in società che operano come Enron.

Dopo aver visto come il framework contabile imposto dalla SEC non sia adeguato ad individuare casi Enron e dopo aver constatato che non e' un suo inasprimento la ricetta per guarire il malato, passiamo all'etica con la quale la SEC ha condotto la sua missione.

Coloro che predicano che i mercati finanziari non possono sopravvivere senza regolamenti più solidi (e quindi un maggior peso a chi regola i mercati) dovrebbero prima rispondere ad una semplice domanda: "chi controlla i regolatori?"
Vi e' una lista di provvedimenti presi da agenzie pubbliche che lasciano sbalorditi per il conflitto di interessi che hanno generato, il tutto alla luce del sole della legalità.

Nel marzo 1997 Enron assumeva un ex direttore SEC, strategia che consentì di ottenere più tardi una speciale esenzione da alcune pratiche contabili, che gli permettevano di depennare dai bilanci ufficiali operazioni come partecipazioni all'estero. Un altro ex-SEC, Joseph V. Del Raso, dalle colonne del The New York Times del 23 Gennaio 2002, sentenziava: "Da un punto di vista legale, questo alzò una bandierina rossa. Dette ad Enron carta bianca nell'investire allegramente in giro per il mondo". Come emergerà dal processo Enron, questa misura permise alla società di Huston di scaricare debito sulle conglomerate estere e, in ultima analisi, di far quadrare i bilanci offrendo agli investitori indici di performance fasulli.

Vi sono altri episodi, non legati ad Enron, nei quali il regolatore entra nella porta girevole del pubblico per uscire da quella del privato.
Nel 1999, il Presidente della SEC Arthur Levitt, che in passato era stato un paladino degli standard etici in campo finanziario, chiese a Bear Stearns di assumere uno dei suoi assistenti chiave. All'epoca Bear Stearns, uno dei più rinomati brokers newyorchesi, era investigata dalla SEC per verificare se avesse ignorato segni di attività fraudolente in società minori ad essa legate. Richard Lindsey, ex-direttore della divisione Market Regulation della SEC, un uomo che aveva un grandissima influenza nel mercato azionario, veniva assunto da Bear alcune settimane dopo la richiesta del suo capo, scatenando un plateale conflitto di interessi. Poche settimane dopo SEC e Bear si sedevano ad un tavolo per trovare un accordo sull'inchiesta riguardante le attività di Bear.

Ancora, negli anni ottanta Arkansas S&Ls assunse nel suo Consiglio di Amministrazione un personaggio veramente degno di nota: Hillary Clinton, la first lady di Stato.

Oggi l'attenzione é concentrata sul conflitto di interessi di un imprenditore che entra al Governo, ma non si considera minimamente il problema inverso. E' legittimo per un regolatore muoversi dal pubblico al privato, ma quali sono le garanzie che un abile ex-burocrate non favorirà l'azienda per cui lavora sfruttando la posizione ricoperta in precedenza? Quando i regolatori possono ottenere benefici sfruttando leggi da loro create, é molto probabile che questi accantonino l'interesse pubblico per seguire quello personale.
L'incremento dei regolamenti di controllo non può risolvere questo problema. La soluzione risiede in una riforma generale del sistema, che renda istituzionalmente impossibile a chi crea gli strumenti di controllo ricevere benefici personali grazie alla sua precedente carriera governativa.
Come? Ad esempio diminuendo il peso dei regolatori...

2. Perché Enron e' stata favorita dallo Stato

Spesso chi sostiene le ragioni del libero mercato viene emarginato dall'opinione comune come un estremista. Fortunatamente in molti oggi si rendono conto che capire i meccanismi con cui operano i mercati non significa sostenere la totale assenza di regole. Significa piuttosto frenare la naturale inclinazione di legislatori ed economisti delle istituzioni pubbliche ad applicare misure che possono avere effetti apparentemente positivi nel breve termine ma disastrosi nel lungo periodo.
Enron e' un caso esemplare di come lo Stato possa causare effetti dannosi in un luogo dove il mercato da sempre funziona con meccanismi precisi ma delicati.

E' interessante rilevare come il mercato avesse avviato una "indagine su Enron" molto prima che lo facesse formalmente la SEC. Il prezzo delle azioni Enron, infatti, comincio' la sua discesa ben prima dell'ottobre 2001, data in cui la SEC cominciava ad indagare su Enron.
Enron non era quotata al Nasdaq, dove si concentrarono i maggiori crolli del 2001 dovuti alla bolla speculativa della New Economy. Eppure le sue azioni venivano punite severamente nonostante le certificazioni di bilancio avessero passato il vaglio della SEC per diversi anni.

Sebbene il mercato abbia anticipato di almeno otto mesi la SEC nell'alzare una paletta interrogativa su cosa succedeva in Enron, sarebbe lecito domandare perché esso non abbia reagito ben prima, in modo da evitarne collasso.
Per rispondere bisogna considerare la congiuntura economica nella quale il mercato avrebbe dovuto scoprire una banda Bassotti ai piani superiori di Enron. Un altra ragione risiede nello stretto legame che Enron ha avuto per anni con gli ambienti politici della Casa Bianca.

La FED e il toro dopato

Durante il boom economico della seconda metà degli anni novanta, i listini azionari non sono stati guidati solamente dalle informazioni che normalmente dovrebbero regolare i prezzi di mercato, ma sono stati influenzati anche da un pesante interventismo della FED .
dal '96 al '99 greenspan ridusse i tassi di interesse americani sostenere l'economia in seguito alle crisi che si verificarono in diversi mercati esteri. Questa decisione, che dal punto di vista strategico poteva avere una sua logica, ebbe successivamente un effetto devastante sul mercato domestico.
La riduzione dei tassi di interesse inietto' sul mercato americano una liquidità che supero' di molte volte il valore reale della produzione. In pratica si stamparono un numero di biglietti verdi largamente superiore al valore prodotto dall'economia reale. Questo drogo' letteralmente i mercati finanziari e produsse un effetto a catena: l'economia americana negli anni '90 era si' in forte espansione (soprattutto grazie alla spinta delle nuove tecnologie digitali), ma i listini azionari lievitarono a velocità maggiore, con una sproporzione tale che nelle fasi finali di questo "Bull market" , le informazioni che tradizionalmente guidavano gli investitori (come fatturato, profitti e indice P/E ) non avevano più alcun significato.
In quegli anni molti fantasticarono di una New Economy, confondendo l'esplosione dell'Internet con l'ascesa del Nasdaq .
Questo fenomeno di pazzia collettiva, definito da Greenspan 'Esuberanza Irrazionale', non é stato caratterizzato dall'impiego delle informazioni più adeguate per l'opera degli investitori finanziari. Come spesso accade, gli strateghi che controllano le istituzioni pubbliche sono animati da un "eccessivo" senso del dovere che li porta ad avere un atteggiamento interventista nei confronti dei fatti economici. Spesso essi pianificano interventi che alterano l'andamento naturale del mercato, usando una lungimiranza di berve-medio termine. Nessuno, neanche un manipolo di premi Nobel, può invece prevedere 'tutte' le conseguenze di una misura che va ad alterare un'economia nazionale. La complessità dei mercati, oggi più che mai integrati sulla scena globale, non permette di farlo, e molto spesso un atteggiamento interventista può provocare, nel lungo periodo, conseguenze inintenzionali.
L'intervento della FED fece saltare il funzionamento naturale del mercato finanziario americano: appanno' la lente di ingrandimento del microscopio del mercato e permise ad aziende come Enron, che presentavano in pagella la sufficienza firmata 'SEC', di proseguire la loro trionfale ascesa.

FED La Federal Reserve è la banca centrale Americana, l'equivalente della Banca d'Italia. Bull Market Si definisce 'bull market' uno scenario in cui in mercato o un particolare titolo crescono per un periodo particolarmente prolungato, usualmente oltre il 20%. Lo scenario opposto viene chiamato 'Bear Market'. Indice P/E L'indice "price to earnings" e' una misura di quanto sia costosa una azione, in termini di quanti soldi costi acquistare un dollaro di guadagni dell'azienda. Se una societa' riporta profitti per 2 dollari ad azione, e l'azione ha un valore di 20 dollari, il P/E e' 10. Clicca qui per maggiori informazioni di base sul P/E.

Enron e il governo americano

Il rapporto fra classe politica e imprenditori esiste da sempre, in varie forme più o meno lecite, più o meno regolate. Indipendentemente dal framework legale in cui opera una società, é ovvio che l'investimento politico aiuta a raggiungere uno status di protezione in cui, in particolare, il fallimento non viene consentito.
E' allarmante quanti capitali le aziende dirottino da settori di investimento importanti come la ricerca e sviluppo o la modernizzazione, in favore della classe politica. Spesso tali investimenti sono richiesti per contrastare un concorrente che segue la stessa pratica lobbistica.
A Washington il lobbismo ha un peso enorme, non solo sull'operato del Governo, ma anche per le dimensioni e lo scopo degli investimenti privati. Sottrarsi a questa pratica può compromettere addirittura la sopravvivenza di una grande corporation.
Questo tipo di spesa, definito rent seeking, forza le società a deviare una parte degli investimenti da fini produttivi a fini non-produttivi. Ad esempio, se un azienda decide che il passaggio di una determinata legge può incrementare i suoi profitti di un milione di dollari, essa potrà investire in lobby appunto fino ad un milione per ottenere il passaggio di quella legge. Investire oltre il milione di dollari é invece chiamato rent dissipation ed é una situazione di cui i politici approfittano per sfruttare le casse dei privati con promesse che, che in termini di spesa, non vengono poi mantenute.
Se le aziende non fossero obbligate a questo circolo poco virtuoso potrebbero investire interamente, e non solo parzialmente, in piani coerenti con la loro missione.

Come ha operato Enron in questo scenario lobbistico?
Nel 1996, l'amministrazione Clinton concesse più di un miliardo di dollari in prestiti sussidiari per progetti oltremare, proprio nell'ambito che ha permesso ad Enron di nascondere i maggiori debiti. A quel tempo Enron contribuiva con due milioni di dollari alla causa Democratica.
Nel 2000, Enron fu il maggiore contribuente della campagna presidenziale di Bush. Come detto, le consuetudini del sistema lobbista di Washington danno per implicita una certa copertura a chi rientra nelle grazie della Casa Bianca.
Faccio solo notare l'influenza che può avere avuto questa imponente copertura politica sul pubblico degli investitori, lasciando al lettore ogni ulteriore commento a riguardo.

Conclusioni: il Capitalismo Politico

Gli Stati Uniti sono etichettati da coloro che amano le definizioni frettolose, come il paese del liberismo sfrenato. Ma un analisi più attenta mostra come anche in America, culla del mercato più libero, vi sono regolamenti che imbrigliano le forze positive del mercato e che producono involontariamente conseguenze di cui si farebbe volontariamente a meno. Anche la' lo Stato, quando interviene nei fatti economici, specialmente per favorire alcuni gruppi privilegiati (come Enron), genera effetti disastrosi.
Lo storico Gabriel Kolko ha definito "Capitalismo Politico" quel sistema di relazioni Governo/privati che altera l'evolvere indipendente del mercato. Il Capitalismo Politico, un sistema che incorpora le banche centrali e altre istituzioni pubbliche privilegiate, e' quello che ha anche portato all'espansione dei regolamenti SEC.
A chi sostiene che le normative contabili americane in vigore non sono sufficienti e che dopo il caso Enron andrebbero aumentate, bisogna ricordare che:

a) il rapporto Enron/Governo é stato per anni troppo stretto, con una continuità esemplare fra le amministrazioni di Clinton e Bush.

b) i regolatori (SEC) non dovrebbero alterare il mercato favorendo un'azienda (Enron) ma dovrebbero sovrintendere in modo neutrale una conduzione spontanea della trattative nei mercati finanziari.

c) la SEC, piuttosto che incrementare i requisiti contabili esistenti, dovrebbe concepire un sistema di controllo che favorisca la circolazione delle informazioni richieste realmente dal mercato per una determinazione degli indici di performance aziendali non condizionato dallo Stato. Una misura che favorirebbe questa riforma sarebbe l'allargamento del mercato delle agenzie di credit rating, grazie ad un alleggerimento delle norme che lo regolano.

d) la FED dovrebbe ridurre il suo interventismo tradizionale, in particolare sui tassi di interesse, per lasciare che il mercato segua spontaneamente i flussi informativi che realmente permettono all'investitore una scelta oculata.

Bibliografia:
http://www.financialdecisionsonline.org/current/clayton.pdf
http://www.mises.org/freemarket_detail.asp?control=13&sortorder=articledate
http://www.opinionjournal.com/columnists/rbartley/?id=90000402